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公司价值评估方法的分类和应用简评

发布于:05-06


一、公司价值评估方法的分类?



(一)传统企业价值评估的理论和方法?



价值评估的方法很多,按照不同的分类标准可以分为很多种类。理论上讲,估值方法可分为内在价值法和相对价值法。其中内在价值法就是对未来现金流量按风险因子——贴现率折现后得到的未来现金流量的现值,他是目前成熟市场使用的主流方法;相对价值法则是通过市场上的可类比分司的价值定位确定相应的一个“交易性”乘数指标来对公司进行估值,这个乘数指标可以是市盈率、市净率、市销率等不同的指标,他的基本前提是可以找到可类比公司,该类方法在新兴市场比较流行和实用。?



实践中,评估方法的分类更多。按企业是否持续经营为基本假设前提可分为两大类:即内在价值法和清算价值法,其中内在价值法又可细分为成本法(历史成本法、现行市价法、重置成本法)、市场法(市盈率法、市净率法等)、收益法(现金流贴现法、剩余利润贴现法、红利贴现法、EVA法等),而清算价值法类似于成本法,但要略低于重置成本法的估值;按企业估值方法的计算特点,把企业估值方法分为以下五类:(1)资产负债表估价法,包括帐面价值方法、调整帐面价值法、清算价值法、重置价值法和市净率法;(2)损益表估值法,包括多因素分析法,市盈率分析法;(3)综合估值法(商誉估值法),包括经典商誉法、欧盟方法、会计
专家方法;(4)现金流量折现法,包括自由现金流折现法、股权现金流折现法、红利折现法等;(5)价值创造法,包括EVA、经济利润法、现金价值增加法。?



(二)高科技公司的评估理论和方法?



随着高科技的发展,大量高科技企业诞生,他们具有高风险、高收益、决策具有动态序列性、无形资产和技术创新在高科技企业起着重要作用、部分高科技企业缺乏传统估值方法所需要的数据等特点,传统产业类企业的估值方法已无法用于对高科技企业的估值。比如如何计量高科技企业的高风险性、如何计量高科技企业决策的动态时序性的价值、如何获得传统估值方法所需要的数据等。一部分高科技企业缺乏盈利记录,这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率;大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据,缺乏一定数量的经营信息,这对估值来说,预测和推断将缺乏有说服力的依据;有些高科技企业缺乏可比公司,由于高新技术的千差万别,一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司,要进行全面的比较条件还不成熟;缺乏对高科技企业风险的有效计量,现有的估值方法一般是基于现有的高科技企业可以持续经营下去,但从历史上看,大部分新兴的科技公司最终被市场淘汰。在理论界和实务界,人们对高科技企业的估值问题进行了大量研究,归纳起来主要有两类,一类是突破传统企业估值理论,把实物期权方法引入高科技企业的估值中;一类是在传统的企业估值方法的理论和框架内,通过对某些指标的调整而实现对高科技企业的估值。?



二、公司价值评估方法的优劣及应用简评?



(一)四类价值评估方法的优劣分析?



1、资产价值为基础的成本法?



成本法主要可分为帐面价值法和调整账面价值法(又叫重置成本法,包括公允市场价值、清算价值)两大类。账面价值法又可分为投资人要求权法和资产—负责法,该类方法对价值判断的准确程度取决于资产的帐面价值与市场实际价值的差异程度。一般而言,存在政府管制的公共设施经营企业比较适合于采用帐面价值法。?



在实践应用中,由于三方面的原因使帐面价值往往与市场价值存在较大的偏离:一是通货膨胀的存在使一项资产的价值和不等于它的历史价值减折旧;二是技术进步使某些资产在寿命终结前已经过时贬值;三是由于组织资本的存在使得多种资产的组合会超过相应各单项资产价值之和。因此,在实际应用中,我们要对账面价值法进行适当的调整。具体的调整方法有:一是通过价格指数调整的重置成本取代资产的帐面净值,即重置成本法;二是假定将资产直接变卖所获的资产价值代替资产的账面净值,即清算价值法。重置成本法的缺点是进行重置成本计算的替代物品可能与采用历史成本计帐的物品存在根本的不同,同时忽略了组织资本;清算价值法的优点是,如果存在活跃的二手资产市场,清算价值法较好,如果不存在,变卖价值无法得到,同时是在假定企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产评估方法,忽略了组织资本。?



成本法有时用于企业并购时的估价。必须注意的是,因为并购时控股权的差异,应用时应该考虑产生控股权转移时的控股权溢价,特别是当并购的目的在于其未来收益的潜能。如果目的在于获得某项特殊的资产,如不存在组织成本的自然资源,那么清算价值可能更为恰当。?



从本质上看,成本法均是以资产负责表为价值评估和判断的基础,不考虑现时资产市场价值波动,也不考虑资产收益情况,因而是一种静态的估价标准。该类方法普遍存在两大缺点,一是帐面价和市价存在差异,二是存在表外的隐形资产被忽略。即使通过调整,也很难判断调整后的帐面价值是否准确地反映了市场价格,同时价值调整并未考虑表外资产的价值。?



2、“交易乘数”为基础的市场法(相对价值法)?



市场法又称相对价值法,其理论基础是类似的资产应该类似的价值。应用该类方法需要确定两个指标,一是价值指标V,一是与价值有关的可观测变量X,对于可比资产而言,V和X都要具备,对于评估对象,只需获得可观测变量的数值X即可。相对价值法的基本公式是:?



V(目标公司)/X(目标公司)=V(可比公司)/X(可比公司)?



相对价值法的关键是选择合适的可比公司和与价值相匹配的交易乘数,通常选择的交易乘数是对公司价值而言很重要的变量指标,如盈利、现金流、账面价值或销售收入等作为估值的指标。?



市场法中应用最普遍的是市盈率法。市盈率模型是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。因为市盈率的含义非常丰富,它可能暗示企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、获得收益超过投资者要求收益时间的长短。?



应用市盈率模型评估的步骤:(a)建立财务模型,对公司的业绩进行调整和预测。(b)确定价值评估使用的收益指标。如使用静态市盈率,则一般为近期的税后利润。但考虑到经营的波动性,尤其是经营活动具有明显周期性的企业,采用最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。如使用动态市盈率,则应使用预测的经营业绩。(c)选择标准市盈率:通常有如下几种可选:市场的市盈率、与目标企业具有可比性的企业市盈率或目标企业所处行业平均市盈率。对于可比公司的选择方面,必须在未来的风险和成长性方面具有可比性,而不仅仅是历史数据。实际运用中,通常要依+据预期的结果对上述标准加以调整,因为难以完全准确地把握市盈率和风险、成长性之间的关系。(d)计算目标企业的价值:企业的价值=收益指标×标准市盈率。其他方法和市净率法和市销率等方法类似于市盈率法。?



市场法估算目标企业的价值,最大的优点是克服了现金流贴现法存在的对输入参数的过度依赖;从投资的角度看,它提供了整个市场目前对公司价值的评估信息,包括整体市场、行业和行业内单个公司的估值信息;此外,该方法和理论都相对简单,特别适于对新兴不成熟市场的价值评估。?



但该方法的最大缺点也是它虽然提供了目前市场对价值的评估信息,但并没有提供目前价值评估的合理程度,即目前市场的估值是否合理?如果市场本身高估,我们得出的价值是否合理无法准确判断。由于价值判断标准本身存在差异,以及其他一些特殊的原因,这种合理的估值就更难判断。例如我国存在国家股和流通股在股权流通性方面不同的“股权分割?”现象,合理的市盈率标准具有自己的特殊。因此,对于该方法的应用而言,关键在于满足两个前提条件:一是可以找到比较好的可比公司,他们在行业、规模、风险等方面具有类似的特点;二是整个市场的状况不是处于极端状况,或者明显高估,或者明显低估。?



就我国的市场而言,市场的特殊性决定了相对价值法仍然是目前应用最多,适用性较强的方法。这是由我国市场的特点决定的。一是新兴市场,总体不规范,财务信息披露不完全或虚假,因此进行现金流贴现的财务模型很难建立,现金流的贴现法需要的参数很难得到;其次,我国经济处于大调整和大变动阶段,企业的变化很大,其未来现金流和增长率的变化也很大,很难准确地估计;再次,我国的企业大多处于成长期,派发股利较少,股利现金流贴现法根本不适用。?



3、以未来盈利为基础的收益法?



收益法包括现金流贴现法、利润贴现法、红利贴现法、EVA法等,虽然名称不同,但核心或本质是一个东西,即预期现金流量折现法(DCF),换句话说就是将公司未来的现金按照一定的贴现率(衡量风险的因子)贴现到当前的方法。预期现金流量折现法是麦肯锡公司推荐的价值评估的最佳方法,西方研究和市场的表现都说明企业的价值和其未来的现金流量是高度正相关的。?



利用现金流量折现模型确定企业价值必须解决三个问题:一是确定投资者利益为何种形式的现金流量;二是确定现金流量的流入模式,即确定企业的增长生命周期;三是确定相应的折现率。由于公司的价值是由未来的现金流决定的,而不是历史的现金流量,因此现金流量折现模型应用的前提假设是我们已经完成了公司未来现金流量的预测工作。值得注意的是,预测一个公司未来现金流量涉及对公司行业、战略、管理、产品和客户等各个方面的问题的深入理解,加上个人的经验和判断也同样重要,因此进行未来现金流量的预测是应用该模型的关键。值得注意的是,公司未来现金流量的预测除了要对有关财务理论有深刻的理解外,还需要对企业有深入的了解,它涉及的是对公司未来成功与否的判断,因此很难作出准确预测。因此,在进行现金流量的预测时应该注意:一是销售预测是现金流量预测的最关键步骤;二是销售的预测应该与公司的以往表现和行业的历史情况相符合;三是销售预测和依赖于销售的某些项目的预测应该有内在的一致性;四是现金流预测中反映的通货膨胀率必须与贴现率中隐含的相同;五是利用敏感性分析找出对于现金流量预测影响最大的假设,对这些假设进行更严格的检验;六是将本模型评估的结果与其他方法得出的结果相比较。?



与相对价值法必须选择具有可比性的公司相比,由于现金流量折现模型的预测效果取决于潜金流量的预测结果和折现率选择的准确度,因此他的最大优点是适用面广,即可评估上市公司也可评估非上市公司,而不必选择可比公司。现金的最大缺点是,他们对现金流的增长率(包括增长率和增长期两方面内容)和现金流的预期折现率两大因素的依赖过大,两大指标的微小变化会导致评估值的巨大变化。如果输入的是垃圾,计算出来的也肯定是垃圾。?



4、公开交易的直接市场法?



公开交易的直接市场法是将公司公开发行在外的证券的市场价值加总的方法。该类方法的一个重要假设前提是:市场是有效的,市场价格是最好的价值衡量指标。实际的情况是,市场的失效是很普遍的事,特别是在新兴市场。具体的市场失效的例子有股价波动的季节性特点、公司规模大小对股价的影响不同?(小公司效应)等,他们造成市场的价格不能很好反映公司的价值。此外,该方法没有考虑控股权溢价的存在。虽然存在这些问题,但在实际的应用中,特别是市场较为成熟和规范的情况下,由于评估师个人信息的局限和评估结果会促进市场的有效两个方面的原因,我们仍然假定按照证券当天的价格确定资产的价值的直接市场法是一个较好的价值评估方法。在目前我国的市场中,该方法的适用性较差。?



(二)投资者对价值分析方法应该采取的正确态度?



1、价值判断没有绝对正确的方法,只有相对好的方法。各方法有自己的优点,也有自己的缺点。例如就我国目前的市场状况而言,比较适用的相对价值法,但对相对价值法的使用不要局限于市盈率法。市盈率模型只是相对价值法的一种,并且有很多需要注意的地方,投资者应选用其他方法,如市净率法和市销率等方法对市盈率法进行补充。此外,虽然绝对价值法和期权法的适用性较低,但从未来的发展看,该类方法将成为主流方法,投资人应该未雨绸缪,提前学习和熟悉它的使用。?



2、价值判断的结果不是一个精确的数字,而是一个区间。价值判断过程本身是个主观的过程,既受经济、行业和企业客观状况的影响,也和分析师的判断能力和技巧有关,它的结果带有相当大的主观成分,因此不是一个精确的数字,而是一个合理的价值区间。?



3、应用各种价值评估的方法时,一定有注意该方法的基本假设前提和使用条件,只有合适的方法匹配到合适的公司上才能得到合适的结果。?



4、价值评估是动态的概念,投资者应该用动态的眼光看问题,而不是静态看待。

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